El principio de entrega contra pago frente a activos financieros tokenizados: de la promesa a la posibilidad real

Hablar de “entrega contra pago” en infraestructuras basadas en blockchain es hablar de una promesa tentadora: transacciones simultáneas, riesgo casi nulo y automatización total. Sin embargo, la experiencia de los proyectos piloto demuestra que el salto tecnológico no es lineal. A la par de las eficiencias, emergen exigencias de liquidez que tensionan al sistema, problemas de interoperabilidad entre plataformas y vacíos legales que ponen en duda la irrevocabilidad de las operaciones. Para que la DLT cumpla su promesa, se requiere más que innovación: hace falta un diseño especializado y un marco normativo sólido que conviertan el potencial en realidad.

Hablar de “entrega contra pago” en infraestructuras basadas en blockchain es hablar de una promesa tentadora: transacciones simultáneas, riesgo casi nulo y automatización total. Sin embargo, la experiencia de los proyectos piloto demuestra que el salto tecnológico no es lineal. A la par de las eficiencias, emergen exigencias de liquidez que tensionan al sistema, problemas de interoperabilidad entre plataformas y vacíos legales que ponen en duda la irrevocabilidad de las operaciones. Para que la DLT cumpla su promesa, se requiere más que innovación: hace falta un diseño especializado y un marco normativo sólido que conviertan el potencial en realidad.

El principio detrás de la promesa

El principio de entrega contra pago (DvP) es uno de los principios esenciales para los procesos de compensación y liquidación de valores: exige que la transferencia de los activos financieros ocurra sí y sólo sí se realiza el pago correspondiente. Esto elimina el riesgo de contraparte -que un vendedor entregue títulos sin recibir efectivo o viceversa- y constituye un requisito de seguridad en los sistemas post-negociación de valores. Ahora bien, tradicionalmente el DvP se implementa mediante modelos de liquidación en tiempo real o por neteo, según las necesidades del mercado y las condiciones de liquidez de éste. 

Por otra parte, blockchain y la Distributed Ledger Technology (DLT) ha tenido un impacto en todos los sectores económicos, en donde se destaca la creación de una serie de activos digitales que representan un sin número de derecho, la implementación de contratos inteligentes, la Initial Coin Offering (ICO) con el fin de obtener financiación, la tokenización de activos, las DAO, entre otros. Dentro de este escenario, se crearon las infraestructuras de mercado basadas DLT que permiten nuevas arquitecturas en las que valores y dinero pueden tokenizarse y liquidarse mediante contratos inteligentes. Este enfoque posibilita la “liquidación atómica” de activos tokenizados: la operación se valida o se descarta en bloque, de modo que entrega y pago se materializa simultáneamente por medio de un contrato inteligente. No obstante, materializar el DvP en entornos DLT genera retos técnicos y jurídicos importantes.

¿Cómo funciona la liquidación atómica?

En primer lugar, cuando tanto los activos financieros como el efectivo están representados como tokens dentro de un mismo libro distribuido (distributed ledger), la entrega contra pago (Delivery versus Payment – DvP) puede implementarse mediante un contrato inteligente, usualmente un Hashed Time-Locked Contract (HTLC). Este tipo de contrato combina dos mecanismos: un bloqueo criptográfico mediante hash y un bloqueo temporal.

El proceso funciona de la siguiente manera: el vendedor genera un secreto X y calcula su hash H=, bloqueando sus tokens representativos de valores bajo la condición de que el comprador revele X dentro de un plazo determinado. Paralelamente, el comprador bloquea los fondos con un tiempo límite más corto, utilizando el mismo hash H. Una vez el vendedor revela X, el comprador puede desbloquear los títulos y liberar el pago. Si la operación no se completa dentro de los tiempos establecidos, tanto los activos como los fondos bloqueados son restituidos automáticamente a sus respectivos propietarios. De esta manera, el mecanismo asegura que ambas partes solo puedan completar la operación si se cumplen simultáneamente las condiciones pactadas, logrando así una forma de liquidación atómica.

Si la transacción es inválida, los tokens se devuelven a sus dueños originales eliminando el riesgo de contraparte. Proyectos piloto sobre infraestructuras de mercado DLT lo han demostrado: por ejemplo, el Project Jasper III del Banco de Canadá y el informe Stella verificaron que la liquidación atómica sobre una única plataforma puede lograrse por medio de DvP en forma bruta con dinero de banco central, logrando eficiencias técnicas frente a los sistemas actuales entrega contra pago tradicionales.  

Ahora bien, dentro de este esquema de liquidación atómica se requiere una alta liquidez para el pago de las obligaciones tokenizadas, ya que el pago de éstas se realiza en periodos de tiempo muy corto. La ventaja radica en la rapidez, la irrevocabilidad instantánea y la automatización de la operación, pero con la desventaja de un elevado costo de financiamiento intradía por el periodo de tiempo corto de cumplimiento de la operación. En general, una liquidación atómica por medio de contratos inteligentes facilita la entrega y pago de los activos financieros tokenizados de forma simultánea, aunque su implementación demanda diseñar mecanismos de provisión de liquidez (créditos intradía y garantías) dentro del sistema de pago.

En segundo lugar, cuando los activos financieros y el dinero tokenizado están soportados en distintas cadenas o plataformas DLT, es necesario un enlace entre ellas. Se han propuesto dos enfoques: introducir un tercero confiable que coordine ambas cadenas, o implementar un contrato inteligente de tipo HTLC (Hashed Timelock Contract) para interconectarlas. En la práctica, este esquema fue probado en los experimentos Jasper-Ubin (Banco de Canadá y MAS de Singapur), que conectaron dos plataformas DLT distintas (Corda en Canadá y Quorum en Singapur) mediante HTLC. Del mismo modo, Project Stella (ECB/BoJ) y Ubin III (MAS/SGX) ensayaron DvP con contratos HTLC.

Sin embargo, también existen una serie de preocupaciones prácticas sobre la materia: si alguno de los pasos falla en la ejecución del contrato inteligente o existen demoras por parte de un participante de la liquidación atómica (por ejemplo, una parte no presenta el secreto antes de que expire el timelock), podría producirse una liquidación incompleta. En tal caso, el vendedor recibiría tanto los activos financieros como el pago, reintroduciendo riesgo de contraparte en la operación. Por este motivo, en los planes piloto se establecieron arreglos cross-ledger requieren pasos adicionales y sincronización precisa en la ejecución del contrato inteligente, que en ciertas situaciones pueden reintroducir riesgo principal. Por tanto, los planes piloto sugieren añadir mecanismos de respaldo (como arbitraje on-chain) y coordinación clara del flujo temporal de las partes que van a realizar la liquidación atómica con el fin de mitigar los citados riesgos.

En tercer lugar, la implementación de tecnología DLT para llevar a cabo el DvP por medio de liquidación atómica conlleva una serie de ventajas y desafíos en la práctica. Así, dentro de las ventajas se destacan: facilita la liquidación instantánea y la transparencia del proceso, pues el libro compartido refleja automáticamente los cambios. Igualmente, reduce el número de intermediarios necesarios (no se precisa una conexión bancaria externa si ambos activos tokenizados son nativos de este ledger) y abre la puerta a innovaciones como activos financieros tokenizados y pagos programables y autoejecutables dentro del proceso de posnegociación de valores.

Por otro lado, existen desafíos en la implementación. Además de la citada tensión con la liquidez a corto plazo que necesita el sistema, surgen una serie de preguntas legales sobre la materia: el alcance del principio de finalidad de la operación, su contexto legal y tecnológico entre la finalidad probabilística y determinista. Dentro de este contexto, en la actualidad no existe un jurídico estándar que defina cuándo es definitiva una transferencia en un libro distribuido, lo que genera incertidumbre sobre la irreversibilidad la operación.

A su vez, los diferentes diseños DLT entre plataformas que realizan negociación y posnegociación dificultan la interoperabilidad entre los sistemas. A título de ejemplo, en el proyecto mBridge se ha optado por buscar una compatibilidad a través de “Ethereum Virtual Machine” para ensayar espacios de conectividad entre diferentes sistemas DLT heterogéneos.

Desde el punto de vista regulatorio existen algunas dudas frente a la forma como la legislación trata a los activos financieros tokenizados, en especial, si se puede aplicar el principio de equivalencia funcional en relación con los tradicionales valores inscritos y desmaterializados 

Más que una actualización tecnológica, la entrega contra pago en entornos DLT es una apuesta por redefinir la confianza en los mercados. La liquidación atómica podría convertirse en el estándar del futuro, pero solo si viene acompañada de reglas claras, interoperabilidad real y liquidez suficiente. Sin esos pilares, el salto de promesa a realidad seguirá siendo un desafío pendiente.